(这是最近应邀给虎嗅写的一篇文章,探讨下国内VC行业趋势)

前几天有位业内朋友从财务投资人角度表达了对VC行业趋势的一些悲观看法。姑且不论经济周期对VC行业的影响,我仅从CVC(Corporate VC)角度提一些不同观点,供大家参考。


过去几十年来,VC这个行业存在的最大价值在于扶持创新,推动产品升级、技术革命。至于为投资人带来的财务回报,尤其从体量上来看,肯定是远远不及PE、股票和债券市场的。但作为机构投资人投资组合的一部分,VC基金的存在有它的必要性。而历史证明好的VC也确实能够其LP带来惊人的投资回报率。

有一组数字可能大家不太清楚,我这里分享一下。Ernst & Young在2012年的一份报告中指出,2011年美国市场共有477个VC通过M&A退出的案例,总金额710亿美元。而同年美国市场仅有45个IPO退出案例,总共募集资金为53亿美元。把时间拉长一些,在过去十几年的时间里,美国市场有80%~90%的VC投资是是通过M&A渠道退出的。

美国VC-backed公司的IPO数量与金额

美国VC-backed公司的M&A数量与金额

再来看一下中国,2011年国内IPO退出案例有97起,共从公开市场募集153亿美元资金,而M&A退出案例仅有7起,总涉及金额不明。

中国VC-backed公司的IPO数量与金额

中国VC-backed公司的M&A数量与金额


对于大公司Corp Dev部门来说,M&A项目的最主要原因是为企业发展寻找捷径,而这些并购通常是公司最高管理层授意启动并通过。从心理学角度来看,人类日常生活中的一个显著特点就是利用捷径(《影响力》作者罗伯特•西奥迪尼称之为mental shortcuts),目的在于解决复杂问题时节省时间精力,提高效率。而在更高层面的人类活动形式——企业活动层面,类似的特点也同样突出。成功的并购能够让企业迅速获得原先不具备的团队、产品、技术,从而获得竞争优势。


大公司的M&A项目往往并非完全基于理性,甚至可以说大部分是一种非理性行为。HP收购Autonomy就是一个非常好的例子,而最近国内互联网领域讨论沸沸扬扬的另一起大并购案,有可能成为下一个例子。非理性的原因很简单,主要有两点。其一,很多M&A是管理层迫于形势压力推动的,而在内外部环境发生转换后,一个曾经看似非常英明的决定,会以极快的速度变成人人唯恐避之不及,急于撇清责任的大败局;其二,M&A是Corp Dev和相关业务部门创造业绩的机会,而PMI(Post Merger Integration,并购后整合)这个最难的部分则往往被当事人有意无意抛诸脑后,战略管理领域的Agency Theory(代理人理论)可以完美解释这个现象。

值得注意的是,即便M&A活动中存在大量的非理性因素并具有极高的失败率,这项活动仍然会持续进行且规模越来越大。抛开Android、VMware这些成功案例给各公司管理层带来的战略诱惑不谈,仅从公司财务管理以及人性弱点角度看,M&A的动力也会持续存在,尤其当大公司创始人退位并引入代理人之后。

说到这里,我把逻辑再梳理一下。一方面,最近几年全球高科技行业IPO市场的不景气导致国内诸多VC机构退出不畅,影响了投资数量;而另一方面,同受影响的美国沙丘路依旧人声鼎沸。原因就在于——年轻的国内VC行业阶段性的过于依赖IPO作为主要退出途径。而从经济活动的效率与规模潜力来看,基于网状结构的企业间并购市场要明显高于基于星形结构的IPO市场。而随着更多国内大企业从家族式管理向职业经理人管理方式转变,出于企业对发展捷径的偏好以及Agency Theory逐渐发生作用,面向高科技创业公司的并购数量将沿着美国同类公司的发展路径逐渐增长,最终M&A将慢慢成为国内VC退出的一个重要渠道。

这里需要注意两点。第一,即使将来M&A国内成为高科技企业竞争的一个重要手段,超过一半的并购案例最终还是会以失败告终。但正如前面提到的,这并不妨碍VC机构以此作为一个主要且可持续的退出渠道,具体可以参考下MBB几家咨询公司是如何做生意的。第二,创业公司还需努力,通过真正的产品技术创新来获得市场,给予潜在买家一个购买的理由。买卖这门生意自古以来都是一个巴掌拍不响,行情不好买卖双方都要反思下自己的责任。


下面说说对VC行业发展趋势的看法,之前那篇文章作者提到,今后财务背景和MBA背景的年轻人在VC这个行业的机会将减少。我的看法类似,不过是在另外一个层面——如今国内纯财务投资机构独大的局面将会被CVC和以BD(市场拓展)为导向的新型VC机构打破。

CVC的优势在于行业资源和洞见,以及与自身Corp Dev、BD部门的良好关系,这里就不展开了,重点说说以BD为导向的VC机构,而去年成立的Formation 8是一个很好的例子。

这家硅谷新锐投资机构的创始合伙人包括美国多位成功创业人士,如PayPal 早期团队成员、Palantir 创始人、YouTube 和 Facebook 的前任 CFO等,以及几位亚洲商界领军人物。他们的投资团队特别重视与美国、亚洲的大型企业合作,帮助创业团队开拓当地市场。Formation 8一个操作特点是在签署投资协议之前就帮助潜在投资对象进行BD工作,把BD作为DD的一部分。这样的模式在大企业和创业团队两边都很受欢迎,导致他们的影响力在硅谷崛起的非常快。

通常只有大型的CVC才有能力维持一个庞大的BD团队,作为投后管理工作的一部分(如Intel Capital在全球有1/3的团队在做这件事)。Formation 8的模式如果能够成功,将有机会为全球尤其是国内的VC行业带来一种全新的运作方式,促使其回归原本的价值定位。

VC行业在美国存在了几十年之久,说明它是一个已经被充分证明的商业模式。它成功的核心在于价值创造,而非击鼓传花的游戏。当前国内VC运作方式的逐渐式微从某个角度看,反而是一件好事。真正的价值创造者,会被市场长期倚重而不过时。


作者为联想科技种子基金负责人


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这个看似标题党的题目,其实是译自3月19日Dan Primack在PE Hub上发表的一篇文章“The VC Walking Dead”。Dan Primack文章里列出的14家美国风险投资机构,已经在很长时间里没有进行任何新的投资。因此,这些公司虽然名义上还存在,但早已是“行尸走肉”。

4月3日,美国知名科技博客VentureBeat发表了一篇新的文章,题目是“The VC Walking Dead: Extended Edition”。这篇文章通过比较美国National Venture Capital Association提供的数据,总结出一份更加全面的VC界黑名单。在这个名单里的,是那些在2000和2001两年有过融资记录,但在之后8年再也没有成立过任何新基金的美国风险投资公司。

VentureBeat的文章重点提到了黑名单中的华登国际(Walden International),这家总部设在美国旧金山市、专注于亚太地区的著名风险投资机构。

巧合的是,今年1月份,华登国际的创办人兼董事长陈立武以首席执行官的身份加入美国半导体设计公司Cadence。当21世纪经济报道的记者问及陈立武为何选择在这个时候把重心转向Cadence时,华登国际CFO Teresa Smith说,“这有利于我们的投资”,以便为所投企业带来持续的增值服务。作为曾经投资过上百家企业的大型VC,董事长为了提高投资收益,跑去做一家portfolio公司的CEO,实在有些说不过去。

ChinaVenture网站的公开数据显示,华登国际2005和2006两年在中国大陆分别投资了9家和10家企业。而2007年,这个数字骤降为3家,2008年为2家。虽然这个统计数字并不完整,但华登国际投资规模的收缩趋势确实非常明显,甚至不能用目前宏观环境的经济低迷来解释。2007年,中国的股市还在飙升。而那时,华登国际在互联网泡沫时代融资成立的基金恰好进入了中后期。

华登国际在中国VC界的地位非同小可,据说早在1993 年中国对风险投资概念还非常陌生时,应财政部和国家科委的邀请,华登国际开始将风险投资引入中国。而号称最早进入中国市场的美国风险投资公司IDGVC,差不多也是这一年成立中国办事处的。在华登成功退出的在华投资项目中,有新浪、中芯国际、创维这些如雷贯耳的名字,成绩单也还说得过去。但华登国际最近几年的整体投资业绩究竟怎样,恐怕只有少数人知道。

VentureBeat这篇文章的目的显而易见,那就是警告正在寻求融资机会的初创企业远离这些VC界的行尸走肉,因为获得他们投资的机会将会非常有限。根据VentureBeat的说法,他们曾向华登国际求证近两年投资活动减少的原因,但并没有得到任何官方解释。现在,位列VC界黑名单的华登国际,如果再不做出任何回应,很可能会被外界视为默认VentureBeat的分析。

优比客认为,无论华登国际是否面临融资危机,或者这是否是一个不具代表性的个案,有一点目前的创业者们需要看得非常清楚。随着前段时间活跃在TMT领域内的风险投资基金大多进入中、后期,投资机构会更加倾向于成长期或上市前期的成熟项目,来满足资金退出的时间需要。除非今后1、2年内有大量新基金出现,早期创业者面对的融资环境将会越来越严酷,而bootstrapping势必成为大部分创业者今后几年的必修课。

Update: 多谢“创业家”朋友的提醒,最近VentureBeat已经在原文上对华登国际的融资报道进行了更正:

“Walden International has now also been taken off the list. According to chairman Lip-Bu Tan, the firm raised a $285 million fund in August 2006 with a four-year investment period. VentureSource did not capture this news because Walden is a cross border fund, Tan says.”

这是华登国际网站上关于这个新基金成立的新闻:

San Francisco, CA - February 7, 2007 – Walden International (“WI”) today announced the final closing for Pacven Walden Ventures VI, L.P. (“Pacven VI”). With a balanced mix of investors from earlier funds and new investors, the Fund raised $280 million targeting investments in the U.S. and Asia.

“The deal flow pipeline is very strong,” commented LIp-Bu Tan. “Under the current environment we feel a fund size of just under $300 million is perfect in structuring the best and strongest return for investors. We remain focused on making very selective investments in both early stage opportunities and companies we consider to be category leaders.

One of Pacven VI’s investments in a category leader in China, 3SBio Inc, had its successful IPO on NASDAQ today as its shares begin trading as depository shares under the stock symbol “SSRX.” 3SBio Inc. researches, develops, manufactures and markets biopharmaceutical products primarily in China. One of its primary products is EPIAO, a medication used to stimulate the production of red blood cells.”

(图片来源:http://www.venturebeat.com)

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美国主流财经媒体对风险投资(Venture Capital)行业的深入报道一直不多,这可能是因为VC们聚集的沙丘路(Sand Hill Road)距离纽约这个美国金融中心太远的缘故。不过,今年1月12日发行的福布斯杂志,却以封面故事的形式,刊登了一篇关于风险投资行业的长篇文章。然而,这丝毫不会让沙丘路的投资家们感到高兴,因为这篇文章的题目叫做《风险投资行业即将崩溃》(Venture Capital’s Coming Collapse)。

风险投资行业从出现到今天,也不过只有短短40年的时间。福布斯这篇文章,回顾了过去十年间美国诸多风险投资公司的业绩,披露了一连串令人震惊的数字。优比客认为,对这些事实进行广泛讨论,有助于我们更深入的了解这个神秘行业,以及它所面临的问题。

德丰杰(Draper Fisher Jurvetson,DFJ)是硅谷著名的风险投资公司。这家百度与Skype的幕后推手,自2000年底以来一共从大学、保险、养老基金融资超过30亿美元。然而,这些投资人中的大部分,至今仍然没有从DFJ对百度和Skype的成功投资中获得一分钱收益。因为这两笔投资,全部经由与DFJ相关联的Eplanet Ventures基金进行,而只有一小部分DFJ投资人参与了这个基金。

DFJ在2000年募集的第7期基金,规模达到6.4亿美元。截至去年九月,这只基金不仅没有盈利,反而报告了平均2%的年亏损。而同期的标准普尔500指数,也不过只有每年0.4%的负增长而已。在DFJ这一期基金的所有投资公司中,现在已经有13家倒闭,还有18家公司的价值低于投资进入时的估价。目前,这只基金的投资人只收回了1.15亿美元。作为一只10年期的基金,在第9年仍有超过八成的资金没有退出,这实在是难以想象。

DFJ的业绩表现,在沙丘路的同行中绝非最差。实际上,2000年成立的所有风险投资基金中,其年投资回报率中值为-1%。硅谷著名的早期风投Mayfield,其2000年募集的一期基金,到去年时年均亏损已经达到7.4%。更有其他一些风险投资基金同期的年亏损率高达20%以上。

在业绩没有起色的同时,风险投资公司的合伙人们却仍然拿着高昂的资金管理费。自1999年开始,DFJ一共募集了4笔大型基金(第6至第9期),规模超过21亿美元。这样,即使什么事情都不做,仅在2007年DFJ的10名合伙人及其下属投资经理也可以坐收4千万美元的管理费。

然而长期以来,风险投资公司的这些实际业绩,却被有意无意的隐瞒。美国新墨西哥州有一项特殊规定,要求定期对州属公共基金的投资业绩进行披露。而这条规定,却为新墨西哥州投资委员会旗下价值120亿美元的公共基金寻找投资机会带来了麻烦。这家投资委员会的负责人,经常被包括KPCB和红杉在内的顶级风险投资公司拒之门外。而面对那些已经进入的投资人对投资业绩的质疑,大部分风投会用“基金还没有到期,目前的业绩不代表最终业绩”为理由来搪塞。

众多风险投资公司的低下业绩以及高昂的管理费,已经引起了一些大型投资人的愤怒。今年2月份,规模达1290亿美元的加州教师退休基金,决定将投向风险投资公司的资产比重,从原先的1.3%,下调到0.5%。

实际上,今天的风险投资家们,关注更多的是如何募集新的基金,而不是如何帮助旗下的创业公司长期发展。通过IPO退出这一黄金模式,在今天的资本市场已经很难实现。而短期内,找到其他退出方式的可能又微乎其微。于是,扩大基金规模,靠收取管理费度日,便成为风险投资家们的务实选择。

而国内的风险投资行业,面临的问题似乎更多。故意提高对创业公司的估价,从海外母公司拿走更多的管理费,或者通过伪造中介公司,来骗取项目介绍费,这些手段好像已经为越来越多的风投人士所采用。短期的巨额回报,让一些人不惜铤而走险,以自己的行业声誉为赌注。可以预见,今后会有越来越多的风险投资家和投资经理转行,这里面既有行业原因,也可能会掺杂不少个人因素。

40年的时间,虽然不长,但也到了更新换代的时候。风险投资行业的传统架构,也许很快会被打破重组。长期以来,人们对风险投资行业最大的质疑,就是其外行领导内行的模式。刚刚从学校毕业的新鲜MBA,一旦加入风投公司后,就可以对行业经验丰富的创业企业高管指手画脚,这一幕恐怕只能在风险投资行业出现。而风投行业内成名已久的投资家,却又不常在第一线作战。谁还记得,John Doerr亲自完成的最近一次投资,是在什么时候?在这个社会分工高度发达、信息爆炸的年代,还存在风险投资家们这样一批全能战士,实在令人惊叹。

风险投资家们的老板,也就是那些大学和养老基金,已经迫切感觉到建立一种全新创业投资模式的必要。有人建议,对创业企业的早期投资,应该由一群行业经验丰富的专业人士来完成,而不是依靠那些只会“看人”的投资经理。的确,风险投资为我们这个社会创造的最大价值,不是那些两位数的投资回报率,更不是那些高昂的管理费,而是帮助一项新技术、一间新公司、一个新行业不断成长,进而改变我们的世界。这个担子,对于今天风险投资家们孱弱的肩膀来说,实在是太重了。

(图片来源:http://www.forbes.com)

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    计算机科学博士、可穿戴设备研究者、互联网创业者、商业评论人和风险投资人。曾共同创办海词,先后设立联想集团硅谷并购办公室和联想科技种子基金,负责百度在美国的开放创新业务,现管理硅谷多支科技创投基金。多次担任黑马大赛、Demo中国、教育部春晖杯、中国教育电视台《创赢未来》、硅谷SVIEF、UCAHP、MIT-CHIEF、GMIC G-Startup等创业大赛评委,同时也是科技部科技评估中心特聘专家、北京团市委青年创业导师、南京321创业人才引进计划评审委员。